内容概要

对赌协议作为投融资领域常见的风险控制工具，其核心在于通过预设条件平衡投融双方的权益。当目标公司未能如期上市触发股份回购条款时，投资者主张权利的法律基础需结合《公司法》第35条、第142条等规定进行体系化分析。此类纠纷的解决不仅涉及回购条款本身的效力认定，还需穿透审查公司减资程序的合规性、利润分配的可操作性等法定要件。司法实践中，法院通常围绕资本维持原则与债权人保护逻辑，对回购请求的可行性进行严格限缩解释。本文将从对赌协议效力边界、回购权行使的实体与程序要件、典型裁判规则三个维度展开，系统梳理投资者权益实现路径及潜在法律障碍。

对赌协议触发回购条款

对赌协议作为投融资领域常见的风险对冲工具，其核心在于通过预设条件（如上市期限、业绩指标）明确各方权利义务。当目标公司未能按时完成上市时，股份回购条款的触发通常成为投资者主张权利的关键依据。根据《公司法第35条》，公司回购自身股份需满足“减少注册资本”或“与持有本公司股份的其他公司合并”等法定情形，且必须履行严格的减资程序。实践中，若协议约定直接由公司承担回购义务，可能因违反资本维持原则而面临效力争议。值得注意的是，部分司法判例在审查回购条款时，会结合公司实际经营状况（如利润分配能力）及程序合规性，综合判断投资者主张的可行性。这一环节的法律适用，往往成为投资权益实现路径中的核心争议点。

解析公司法35条回购要件

公司法第35条作为限制股东抽逃出资的核心条款，直接关系对赌协议中股份回购条款的效力边界。根据该条规定，公司成立后股东不得抽逃出资，但允许通过合法减资程序实现股权回购。实践中，当对赌协议触发回购条件时，投资者主张权利需满足双重要件：其一，回购行为须符合公司章程约定且不损害公司债权人利益；其二，必须严格履行公司法规定的减资程序，包括股东会决议、编制资产负债表及通知债权人等法定步骤。值得注意的是，若目标公司未完成减资程序，即使存在回购约定，司法实践中亦可能认定该条款因违反资本维持原则而无效。最高人民法院在（2019）最高法民申5691号裁定中明确指出，未经法定程序的股权回购将导致公司资产不当减少，进而突破公司法第35条设定的底线规则。

未完成减资程序后果

当目标公司触发对赌协议中的回购条款却未启动减资程序时，投资者主张股份回购的权利将面临实质障碍。根据《公司法》第35条，公司向股东返还出资需以合法减资为前提，该程序涉及股东会特别决议、编制资产负债表、通知债权人及公告等法定环节。若公司未履行上述程序，可能被认定为变相抽逃出资，导致回购条款因违反资本维持原则而无效。司法实践中，法院在（2019）最高法民申5691号等判例中明确指出，即便回购协议有效，投资人亦不得通过直接诉讼强制公司回购股份，否则将损害公司外部债权人利益。值得注意的是，未完成减资不仅影响投资者权益实现路径，还可能引发公司债务清偿能力争议，促使裁判机关采用“履行前置条件”的审查标准。这种制度设计在平衡投资人利益与公司资本稳定之间，形成了动态的风险防控机制。

利润分配与回购权关联

在公司法框架下，利润分配与投资者股份回购主张存在实质关联。根据公司法第35条，公司进行利润分配需以具备可分配利润为前提，而回购股份的资金来源往往依赖于公司盈余积累。若目标公司因经营不善导致可分配利润不足，即便触发对赌协议中的回购条款，投资者直接主张回购可能面临法律障碍。司法实践中，法院通常要求公司回购行为不得违反资本维持原则，即回购资金不得侵蚀公司资本或损害债权人利益。例如，在未完成减资程序的情况下，若公司以未分配利润直接回购股份，可能因规避法定程序而被认定无效。因此，投资者在主张回购权时，需同步评估目标公司利润分配能力及合规操作路径，以避免权利主张落空。

司法裁判规则深度剖析

在司法实践中，法院对于对赌协议触发回购条款的裁判逻辑呈现动态演进特征。根据《公司法第35条》及第142条，法院通常优先审查回购行为是否违反资本维持原则及债权人保护制度。若目标公司未履行减资程序且缺乏可分配利润，即便协议有效，法院亦可能基于《公司法》强制性规定驳回回购请求，如“华工案”确立的“履行可能性”审查标准。对于已完成减资或具备充足利润的情形，部分裁判倾向支持投资者权利，但要求回购不得导致公司资本显著不足，如“瀚霖案”中强调的“利益平衡”原则。值得注意的是，最高法《九民纪要》进一步细化规则，明确协议效力与履行可行性应分别判断，若回购导致公司无法清偿债务，即便协议有效，仍可能因损害债权人利益而受限。此类裁判规则既体现契约自由与资本管制的博弈，也为投资权益实现路径划定了司法介入的边界。

投资权益实现路径解析

投资者主张股份回购权益时，需以对赌协议有效性为前提，同时严格遵循《公司法》第35条关于回购的法定要件。在触发回购条款后，首要路径为协商达成减资程序，通过股东会特别决议形成减资方案并完成工商变更登记，确保回购行为不损害债权人利益。若公司因利润分配不足或财务压力无法履行现金回购义务，可探索以股权转让、资产置换等替代方案实现权益。实践中，法院倾向于结合《九民纪要》确立的“资本维持原则”，审查回购行为是否实质损害公司偿债能力。对于未完成减资程序但已实际履行回购义务的情形，部分判例认可投资者基于协议约定主张违约责任，但需注意与《公司法》第142条关于股份处置限制的衔接。投资者应同步关注公司章程限制性条款及监管部门对特殊行业（如金融、医药）的合规要求，通过事前协议设计与事后救济手段的组合运用，构建多层次权益保障机制。

法律风险边界与防范

在对赌协议触发回购条款的实务中，法律风险的核心在于权利主张与公司资本制度之间的冲突。一方面，投资者依据协议主张股份回购时，可能因违反公司法第35条关于股东不得抽逃出资的规定而受阻；另一方面，若公司未履行减资程序或缺乏足额利润分配基础，即便协议有效，亦可能因程序瑕疵或财务限制导致执行不能。司法实践中，法院通常以“资本维持原则”为审查基准，若回购行为实质损害公司债权人利益或破坏资本稳定性，则可能认定回购条款无效。为防范此类风险，投资者需在协议中明确回购条件与公司财务指标的动态关联，同时要求目标公司提前规划减资程序或设置利润储备机制。此外，通过引入第三方担保、分期履行条款或约定替代性补偿方案，可进一步平衡投资权益保护与公司合规性要求。